對于大多數(shù)中小企業(yè)而言，無論是已經(jīng)掛牌上市的，還是大多數(shù)沒有公開上市的，最主要的融資來源一般都是銀行貸款，其次是股權(quán)融資、風險投資等。能夠進入資本市場的企業(yè)，盡管存在很大的差異性，但資本市場提供的多樣化融資渠道能夠使企業(yè)的融資需求或多或少得到滿足。

　　透明、有序、可靠的資本市場能夠成為中小企業(yè)融資的重要來源。當然，除此之外，一些替代性融資市場的出現(xiàn)使投資者獲得了更廣泛的投資機會，也能夠為中小企業(yè)提供一定的資金，這對于促進資本市場的發(fā)展也起到了重要的推動作用。對于整個資本市場來說，如何建立一個有效的監(jiān)管框架，在使中小企業(yè)能夠獲得資金的同時充分保護投資者的利益，這是政策制定者需要應對的主要挑戰(zhàn)。

　　然而，能否進入資本市場本身也是中小企業(yè)面臨的一個不小的挑戰(zhàn)。表1呈現(xiàn)了阻止中小企業(yè)通過資本市場獲得融資的一些不利因素。

　　雖然市場中介的研究活動及他們提供的上市服務能在中小企業(yè)進入資本市場中發(fā)揮關鍵的作用，但中小企業(yè)本身很難吸引分析師的研究興趣。

　　中小企業(yè)監(jiān)管框架

　　中小企業(yè)資本市場設立的最初目標是為中小企業(yè)進入資本市場創(chuàng)造有利的環(huán)境和寬松的監(jiān)管框架。為此，很多國家和地區(qū)已經(jīng)降低了上市要求，使中小企業(yè)更容易進入資本市場。

　　不同政府機構(gòu)和市場利益相關者之間的有效溝通與協(xié)調(diào)也為中小企業(yè)進入資本市場起到了有益的推動作用。此外，與中小企業(yè)不同發(fā)展時期相關的各監(jiān)管者之間的合作也是非常重要的。

　　為此，各個國家通過放寬對實收資本、公眾持股量、收入、市值、持續(xù)經(jīng)營年限、公眾股東數(shù)量和盈利能力等多方面的要求，以此降低中小企業(yè)上市門檻。

　　立法的角色

　　新興市場委員會（GEM）發(fā)布的一項調(diào)查報告顯示，自2012年8月29日以來，在受訪的45個國家和地區(qū)中，只有4個地區(qū)沒有針對中小企業(yè)進行顯著的監(jiān)管制度改革，其他國家和地區(qū)均采取了相應措施促進本地區(qū)眾籌的發(fā)展。韓國、芬蘭、中國和以色列等國家還提出了修訂立法的提案，如股權(quán)眾籌規(guī)則的草案和中小企業(yè)證券發(fā)行平臺等。

　　適度監(jiān)管

　　大多數(shù)中小企業(yè)都是沒有盈利記錄的成長型企業(yè)�？紤]到中小企業(yè)固有的高風險和經(jīng)驗有限等弊端，放松證券監(jiān)管可能會對投資者保護構(gòu)成風險。在低端市場，由于受到資源約束或企業(yè)家不完全認同證券監(jiān)管的要求，企業(yè)可能很難達到監(jiān)管要求的標準。

　　初步調(diào)查結(jié)果顯示，18%的地區(qū)認為對中小企業(yè)放松監(jiān)管會給投資者保護帶來一定的威脅。無論證券監(jiān)管如何改革，必須能夠在實現(xiàn)保護投資者目標和促進資本市場發(fā)展兩者間尋求平衡。適度監(jiān)管的目標不是放松監(jiān)管，而是量身打造更適合的監(jiān)管。因此，需要強調(diào)的是，降低發(fā)行人披露要求并不必然意味著減少對投資者的保護。而是必須對中小企業(yè)合規(guī)給予更密切的監(jiān)管，尤其是考慮到中小企業(yè)證券的投資者主要是散戶這一事實，他們的資源和經(jīng)驗相對較少。

　　規(guī)則的制定應該考慮到在發(fā)行者和負責人，以及現(xiàn)有投資者,未來的投資者之間存在的信息不對稱問題。解決信息不對稱的監(jiān)管措施，除了提供非公開的材料信息，還要求發(fā)行人進行及時、持續(xù)的信息披露。

　　調(diào)查顯示，為推動更多中小企業(yè)進入資本市場，一些國家已經(jīng)對本國資本市場規(guī)則進行了相應調(diào)整。如中國積極推動新股發(fā)行制度改革，取消對持續(xù)盈利能力的要求等。在芬蘭，不需要向FSA(金融監(jiān)督管理局)提交招股說明書就可以開展債券交易，同時對于遵守IFRS會計準則的要求也有所放松。馬其頓則采取了降低債券發(fā)行成本和IPO成本的措施。土耳其的中小企業(yè)進入資本市場所需要的上市要求明確低于主板市場。

　　2006年3月，歐洲理事會明確肯定了中小企業(yè)對于歐洲經(jīng)濟增長和提供就業(yè)機會中發(fā)揮的作用，并在此基礎上強調(diào)要創(chuàng)建簡單而透明的監(jiān)管環(huán)境，提出了“小企業(yè)優(yōu)先”原則。根據(jù)專家組對減輕中小企業(yè)監(jiān)管負擔的模型建議，中小企業(yè)面臨過重的監(jiān)管負擔主要源于三個方面：

　　·市場監(jiān)管要求本身的固定成本。

　　·中小企業(yè)應對監(jiān)管的效率不高。

　　·作為小企業(yè)最重要的資源，企業(yè)家本身必須親自解決監(jiān)管問題。

　　市場監(jiān)管帶來的成本大多是相對固定的，與企業(yè)規(guī)模無關。對此，專家組提出的減輕中小企業(yè)監(jiān)管負擔的模型分為以下十個方面：

　　1. 與企業(yè)規(guī)模相關的監(jiān)管免除

　　這是為小企業(yè)減輕監(jiān)管負擔最常用的方法，在大多數(shù)監(jiān)管領域都被采用。監(jiān)管免除可以是直接的也可以是間接的，比如規(guī)模小于某個臨界值的企業(yè)不必遵守某些規(guī)則，或者針對某些行業(yè)或法律形式的企業(yè)，達到某項標準的予以免除某些義務等。

　　2. 減少必須履行的義務（部分免除）

　　如果處于維護監(jiān)管的初始目的，無法進行全部義務的免除，可以采取降低中小企業(yè)的監(jiān)管義務的措施，如減少稅收、降低記賬要求等。

　　3.  簡化義務

　　簡化小企業(yè)義務，可以考慮對正規(guī)、標準化的要求進行簡化。

　　4.  暫時免除

　　可以按一定時間間隔實行某些臨時性的義務降低或免除，如納稅申報由季度改為年度、降低審計頻率，或延長新規(guī)定實施的過渡期等。

　　5.  協(xié)調(diào)管理，特別是一站式服務中心

　　借助一站式管理來加強對中小企業(yè)管理的協(xié)調(diào)性，使企業(yè)在一個辦公點可以辦*理多項不同部門的業(yè)務。

　　6. 共同生效日期

　　為新規(guī)則或?qū)σ?guī)則和監(jiān)管的修訂設定一兩個共同生效日期，這樣可以方便小企業(yè)對規(guī)則和監(jiān)管規(guī)定進行集中學習和研究。

　　7.  量身定制信息、輔導和培訓

　　應該使小企業(yè)以簡單、直接的方式獲得適用規(guī)定的通知。典型的宣傳途徑包括網(wǎng)站、咨詢臺和宣傳手冊等，同時還可以加上一些輔導和培訓活動。

　　8.  電子化服務

　　為應小企業(yè)的需要，對信息進行一定的省略和簡化是必要的。借助電子化服務向小企業(yè)提供特定的信息與數(shù)據(jù)。

　　9.  小企業(yè)特惠待遇

　　由公共機構(gòu)向小企業(yè)提供某些特惠待遇，如降低費用、加快申請的處理流程等。

　　10. 預先評估監(jiān)管對小企業(yè)造成的影響

　　越來越多的國家都在對新規(guī)可能產(chǎn)生的效果進行預先評估�？紤]到中小企業(yè)負擔過重的現(xiàn)實，這一點尤其重要。

 　　此外，影響評估還可以用來判斷是否需要采取特別措施，使小企業(yè)更好地適應新的規(guī)定。

掛牌后的信息披露

　　對中小企業(yè)上市后的信息披露可以適當放寬要求。調(diào)查結(jié)果顯示，有60%的國家和地區(qū)認為中小企業(yè)與較大的企業(yè)在股票上市發(fā)行后應該適用不同的監(jiān)管要求，如招股說明書的標準、會計信息披露的持續(xù)性、公司治理原則等其他要求。

　　實施困難

　　多元化的資本市場的出現(xiàn)可以使中小企業(yè)通過發(fā)行證券籌集資金，同時為投資者提供更廣闊的投資空間，這對于促進各國經(jīng)濟發(fā)展具有非常重要的作用。

　　但如何制定適度的中小企業(yè)監(jiān)管規(guī)則是困難的，因此，在遵循法規(guī)與保護投資者之間取得平衡也是非常重要的。中小企業(yè)可能對義務的認知和履行缺乏必要的專業(yè)性和足夠的經(jīng)驗，都有可能導致與投資者保護相關的違規(guī)。

　　中小企業(yè)在發(fā)行證券的過程中普遍面臨的與合規(guī)相關的挑戰(zhàn)主要包括：滿足報告時間的要求、提交定期報告、完成財務報告的審計，以及申請材料變化通知等。僅以幾例加以說明。

　　·由于中小企業(yè)員工規(guī)模有限、缺少專業(yè)人員，所以對于信息的收集和整理比較困難，因此，中小企業(yè)就有可能缺乏透明度和公開信息，或者在機構(gòu)能查到的企業(yè)信息不完整或過于落后。

　　·中小企業(yè)公司治理體系不完善，增加了監(jiān)管難度。

　　·如果一家公司過于依賴責任免除，那么就很難在這種條件下對其合規(guī)性進行監(jiān)督。

　　·由于相關費用的存在，中小企業(yè)可能不會從外部獲得法律幫助，這對于法律監(jiān)管也是一種挑戰(zhàn)。

　　·引入一類新的發(fā)行者將增加法律環(huán)境的復雜性，需要增加對監(jiān)管的投入。

　　關于對中小企業(yè)發(fā)行人合規(guī)性的監(jiān)管問題，證券管理機構(gòu)需要進行自己的風險評估、優(yōu)先考慮自己的資源。有些國家和地區(qū)可能會將資源優(yōu)先分配給市值最大的企業(yè)，因為一旦大企業(yè)出現(xiàn)什么弊端，將可能引發(fā)較大的系統(tǒng)性影響。也有些地區(qū)會考慮到初級市場的失敗或弊端將會給使兩個市場投資者的信心造成影響，因此他們會更加重視對初級市場發(fā)行者的審查。

　　監(jiān)管途徑

　　無論企業(yè)規(guī)模如何，任何證券發(fā)行的前提是必須符合證券監(jiān)管法規(guī)。在所有的企業(yè)責任中，制定并實施適當?shù)膬?nèi)部控制對于支持發(fā)行者遵守適用的法律要求而言是必不可少的。GEM發(fā)布的一項調(diào)查報告顯示，中小企業(yè)發(fā)行證券時接受的監(jiān)督主要來自資本市場和證券交易所兩個方面，其中包括交易監(jiān)控、提交給監(jiān)管機構(gòu)的文件審查和處理針對上市發(fā)行人及其董事的投訴等。

　　澳大利亞的金融監(jiān)管理事會（ASIC）有專門的小企業(yè)合規(guī)與威懾團隊，他們專門負責監(jiān)控中小企業(yè)的合規(guī)情況，包括是否違反董事職責、提交虛假文件、未能提供財務報告等。

　　在阿根廷，監(jiān)管機構(gòu)對中小企業(yè)信息進行了統(tǒng)計。證券交易平臺進行自動監(jiān)控，并發(fā)布必要的規(guī)定用于對初級市場和二級市場進行合法性審查。所有的規(guī)定都必須得到監(jiān)管機構(gòu)的批準。上述規(guī)定將設置一定的程序和時間限制，規(guī)定在某段時間內(nèi)他們應該告知監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督的結(jié)果。

　　此外，如果有可能，中小企業(yè)還可以聘請顧問，在經(jīng)過證監(jiān)會批準后負責監(jiān)督中小企業(yè)提供及時、完整的信息，并讓他們了解信息披露義務的持續(xù)性。這些顧問還需要對企業(yè)的實際交易情況以財務和運營績效進行定期評審，履行向投資者披露信息的職責，并在監(jiān)管機構(gòu)要求時提供必要的協(xié)助。

　　市場濫用行為

　　調(diào)查結(jié)果同時顯示，在一些信息透明度較高的發(fā)達國家，市場操縱的發(fā)生率在中小企業(yè)資本市場似乎高于高級市場。這可能跟很多情況有關，如知情者控制市場浮動、市場流動性不足和某些推廣活動。

　　在一些小企業(yè)中，有些市場操縱行為比較容易實施，如頻繁曝出的“老鼠倉”、操縱收盤價之類。而大型企業(yè)的股票由于流動性高、有大量分析師的關注，不易發(fā)生類似的市場操縱行為。

　　在某些市場濫用情況多發(fā)的地區(qū)，中小企業(yè)股票受到市場操縱的可能性偏高，因此，這類股票成為監(jiān)管的重點，以維護投資者的信心。

　　2011年，歐盟委員會實施了一項防止市場濫用行為的提案，旨在幫助那些借助金融工具促進中小企業(yè)增長市場的發(fā)行者減輕行政負擔。本次提案特別提出，證券交易所可以將這些金融工具發(fā)行者相關的內(nèi)幕信息發(fā)布在交易所網(wǎng)站上，而不是發(fā)行者自己的網(wǎng)站上。此外，這類金融工具的發(fā)行者在滿足某些條件的情況下可以從內(nèi)幕交易名單中除名。尤其是滿足以下兩個條件時：

　�。╝） 發(fā)行者采取了一切合理的措施，確保任何獲取內(nèi)幕信息的人清楚承擔的法律和監(jiān)管職責，了解濫用或不當傳播信息將面臨的懲處；

　�。╞）發(fā)行者能夠向主管機關提供信息，確認那些在信息披露前能夠獲取內(nèi)幕信息的人員身份，以及他們獲得內(nèi)幕信息的日期。

　　會計準則

　　國際會計師聯(lián)合會（IFAC）建議，隨著中小企業(yè)在全球經(jīng)濟中的作用日益增加，中小企業(yè)國際財務報告準則(IFRS)等監(jiān)管制度的變革應該被提上日程。中小企業(yè)IFRS是專門針對中小企業(yè)需求和能力而設計的，與其他IFRS相比，在幾個方面加以簡化：

　　· 與中小企業(yè)無關的條款被取消了。如每股收益、中期財務報告和分部財務報告。

　　· IFRSs允許對會計政策進行選擇，適用于中小企業(yè)的IFRS只提供較簡單的政策供選擇。如無法選擇資產(chǎn)、設備或無形資產(chǎn)重估；如果沒有現(xiàn)成的公允價值，還需要提交投資性房地產(chǎn)的成本模型。

　　· 對很多用于識別和測量資產(chǎn)、負債、收入和費用的原則都進行了簡化。如商譽攤銷；借貸和研發(fā)成本費用；關聯(lián)和共同控股實體的成本模型；取消了可供出*售和持有期的金融資產(chǎn)類別。

　　· 需要披露的信息大幅減少（約有90%的縮減）。

　　· 標準的用語清晰、易懂。

　　· 為進一步減輕中小企業(yè)負擔，將對IFRS每三年修訂一次。

　　差別報告的必要性

　　由于財務報告給小企業(yè)帶來了較大的負擔，很多國家意識到這一點，并對小企業(yè)的法定審計予以免除，為他們制定了不同的報告要求。如根據(jù)歐盟會計法令，歐洲的中小企業(yè)可以選擇提交較為簡短的報告，降低了信息披露水平；美國的私營企業(yè)不必遵照公認會計準則財務報表和審計要求。

　�。ū疚墓�(jié)選編譯自The Growth and Emerging Markets Committee of the International Organization of Securities Commissions發(fā)布的“SME FINANCING THROUGH CAPITAL MARKETS”報告。）

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